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      庄闲仙人指路算牌法 - 莫尼塔研究钟正生:理性看待下一步中国经济

        2020-01-11 14:17:04 热度:4992

        庄闲仙人指路算牌法 - 莫尼塔研究钟正生:理性看待下一步中国经济

        庄闲仙人指路算牌法,作者:钟正生 张璐 

        作者钟正生系莫尼塔研究董事长兼首席经济学家

        2019年第三季度中国GDP增速当季同比下降至6%,GDP增速累计同比从6.3%降至6.2%,主要拖累是净出口拉动减少了0.1个百分点,这与工业增加值数据体现的第三季度出口产业链拖累较大相一致(见图1)。2019年前三季度,最终消费支出的贡献率为60.5%,资本形成的贡献率为19.8%,净出口贡献率19.6%,中国转向消费引领增长模式的进程平稳推进。

        虽然第三季度实际GDP增速6%,比资本市场预期的6.1%略低,但高质量制造业发展、行业层面效率提升、经济转型战略机遇,将成为下一步讨论中国经济时的关键词,中国经济“增速换挡、效率提升、活力修复”的新常态可期。

        工业生产呈显著的边际好转。9月工业增加值同比从4.4%的历史低位显著回升至5.8%,季调环比从0.34%大幅反弹至0.72%。工业增加值季末反弹的状况再度呈现,反弹幅度明显大于2017年同期,体现在9月工业生产有切实好转(见图1)。1~9月产销率持平于98,反映工业品需求有切实回升;出口交货值同比从-4.3%回升至-0.7%,体现出口有边际好转。

        房地产投资的韧性可再审视。1~9月份固定资产投资增长5.4%,较上月进一步回落0.1个百分点(见图2)。

        基建投资继续温和回升至3.44%。截至9月份,今年的地方专项债基本发行完毕,后续基建投资增长主要取决于项目的落实情况。从9月财政支出情况来看,基建类支出增速保持在10.5%不变,但基建投资的结构出现了边际变化:交通运输类支出减速,而与地方财政配套更相关的城乡社区和农林水务增速明显回升。9月基建投资的各行业数据印证了这一点:交通运输和仓储业增速有所下降(从上月5.5%降至4.7%)、水利环境和公共设施管理业增速有所上扬(从上月的2.4%升至3.5%)。基建投资继续温和回升可能与9月地方财政收入压力有所缓解有关,9月地方本级财政收入同比从0.6%上升至6.1%。第四季度财政收入基数较低、2018年10月提高个税起征点带来翘尾减收因素,可能使财政收入压力进一步减轻,加上地方专项债提前发行的催化,有利于基建投资继续温和回升。

        今年9月国务院常务委员会要求“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域”(今年土地储备和棚改项目占比达到72.6%),建议“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。按照20%~25%的项目资本金要求估算,专项债发行可带动的基建投资最高可达1.8倍。假设2020年专项债限额与今年相同为2.15万亿元,那么最高可带动基建投资3.87(2.15万亿元×1.8)万亿元,按照今年基建增速4%估算,最多可以拉动2020年基建投资达20%。当然,这是最乐观的估计。在严肃财政纪律,严控新增债务的背景下,符合资质的、具有正收益的项目不足,这可能成为未来一段时间抑制基建投资回升空间的重要因素。

        房地产投资保持在10.5%的较高水平。房地产销售呈现改善势头,1~9月销售面积累计同比回升至-0.1%,是年内最高水平;销售额同比升至7.1%,为年内次高。房地产开放资金来源并未减速,累计同比从上月的6.6%上升至7.1%。分项来看,除国内贷款增速温和回落外,销售回款、表外融资及发债等均有提速,房地产融资政策收紧对开发商资金面的实质冲击并没有预想中强烈。1~9月份土地购置面积累计同比继续回升,与政府土地出让收入增速的回升相呼应,在财政收入压力加大的情况下,地方政府或在被动增加土地供应;房屋新开工和施工面积皆未有减速,竣工面积增速小幅回升。9月房地产投资呈现边际好转,房地产销售、资金来源、拿地及新开工的总体稳定,能够有力地平抑经济失速下行的压力。

        近两年,房地产投资之所以屡超预期,可能有以下支撑因素。第一,2019年城镇化建设任务要求放开部分大城市落户限制,刚需切实存在。我们草根调研显示,目前首套房和首改房等刚需是房地产销售主力,小户型小面积的相对销售更好。第二,房地产狭义库存已经处于较低位置,因此开发商的理性选择就是加快施工建设。而建筑安装投资在整体房地产投资中的占比达到七成。第三,房企集中度提高后更易落实长效机制。中国指数研究院数据显示,2018年排名前十房企综合资金成本均值为5.4%,显著低于第11~第30名房企的6.3%和第31~第50名房企的6.8%,其中,万科、保利、中海等国企央企背景的房企,综合融资成本均在5%以下。第四,政策对城市群、都市圈发展的重视有利于将“去房地产化”与进一步推进城镇化有机结合起来,从而为熨平房地产的周期波动、促进中国经济的结构转型创造更加坚实的基础。

        制造业投资小幅回落至2.5%。就已公布的行业数据来看,专用设备、运输设备、有色金属、计算机通信等装备制造业投资增速有所回升;而纺织业、食品加工制造等传统制造业投资增速明显下滑。高技术制造业投资同比增长12.6%,增速比全部制造业快10.1个百分点。制造业投资的结构有优化,但从我们跟踪的工业企业资产增速这一领先指标来看,年内制造业投资仍有进一步下行空间。

        目前,中国制造业可能已经处于一轮设备更新换代周期的下行尾声。2017年第一季度,制造业上市公司资本开支经过五年的低增长之后,开始出现一轮攀升。促成这一轮设备更新换代周期有两个原因。一方面,2016年经济景气逐渐好转、2017年出口需求向好进一步提升经济景气度,从而带动当时企业家信心有了明显修复;另一方面,伴随供给侧结构性改革的环保标准提升,带动环保相关的设备投资需求爆发。这一轮资本开支的高速增长持续到2018年底,2019年上半年资本开支增速又回落至较低水平。需要指出的是,传统意义的朱格拉周期大约需要8~10年,但从设备制造业的增加值增速来看,中国设备的更新换代周期也许只有3~4年,这与技术的较快更迭有关。因此,从时间节点来看,当前我们可能处于一轮设备更新换代的尾声,意味着新一轮周期的启动随后即将具备基础。但新一轮周期的上行与企业家的信心和技术升级的进程高度相关。在中美贸易纷争严重影响企业信心和技术升级的情况下,更需内部通过减税降费、金融支持以及推动产业升级等方式给予企业动力,这也是后续制造业投资企稳回升的关键。

        汽车消费拖累明显收窄。9月社会消费品零售总额同比回升0.3个百分点至7.8%。其贡献主要来自汽车,9月汽车类零售额增速从上月的-8.1%回升至-2.2%,扣除汽车的限额以上企业零售总额增速只有略微回升。而文化办公用品类零售增速大幅回落,对整体消费产生了拖累。

        衰退式贸易顺差回升。9月中国进出口继续回落,但衰退式贸易顺差出现回升。以美元计价,9月中国出口同比回落至-3.23%,进口同比回落至-8.54%,贸易顺差回升至396.5亿美元,继续呈现出衰退式顺差的特点,对人民币汇率形成支撑(见图3)。考虑到季节性因素后,经季调的出口同比回升至1.2%,进口同比大幅下降至-7.9%。9月外汇储备回落了147亿美元,考虑到9月顺差明显扩大,外汇储备回落主要受汇率和债券收益率变动对估值的影响。

        从我们调研情况来看,10月存在较多支撑出口的积极因素。第一,圣诞节备货。10月存在季节性需求(欧美国家圣诞备货通常在10月下旬之前出完),考虑到今年9月底临近国庆小长假之前,并未看到明显的集中出口现象,集中出口可能推迟到10月份,当然也有部分调研对象对外需系统性不足存在担忧。第二,中美贸易谈判取得阶段进展。自中美互征关税以来,中美企业间的贸易关系并未完全断裂,豁免清单推出有望较快兑现为相关商品出口的回升,乐观预计这一现象在10月份有望看到。第三,前期人民币贬值的滞后效应。对于前期人民币贬值对出口的提振效应最快在今年10月左右显现,这是因为订单调整、海运安排等环节通常会带来2~3个月的时滞。

        中国经济呈现边际改善迹象。从第三季度数据来看,中国经济呈现了可圈可点的边际改善。工业增加值环比大幅反弹,超越了所谓季末效应的幅度,出口交货值增速也从底部有所回升。房地产销售增速达到年内最高,房地产开发资金来源也呈现改善,土地购置增速持续回升。这些都意味着,对房地产融资收紧的过度担忧需要再审视。地方政府增加供地—房企加速推盘—房价上涨压力减轻—房地产周期被平滑的正向循环倘若成型,叠加推进城市群、都市圈发展的相关体制机制改革的落实,或将有利于中国平稳“去房地产化”。中国经济转型升级的趋势不容小觑。1~9月,工业战略性新兴产业增加值同比增长8.4%,快于整体2.8个百分点;高技术制造业增加值同比增长8.7%,快于整体3.1个百分点;高技术制造业投资同比增长12.6%,快于整体10.1个百分点;限额以上单位智能家用电器和音像器材、可穿戴智能设备零售额同比分别增长41.6%、11.1%;人均服务性消费支出增长10.2%,快于居民人均消费支出1.9个百分点。9月城镇调查失业率保持在5.2%不变,其中25~59岁人口调查失业率较低,为4.6%。25岁以下的青年人和大学生就业相对困难,背后可能是岗位供求的结构性矛盾(如一线城市的大学生不愿意去二线,二线城市的大学生不愿意去三、四线),而非总量性失衡。

        我们认为,中国经济正处于从总量为重到结构转型、从规模扩张到效率提升的关键时期。加速高质量发展,加快改革与开放“两条腿急行军”,加强构建互利共赢的国际经贸关系,将为中国经济的行稳致远奠定坚实基础。今年下半年以来,在全球经济同步衰退的担忧下,Markit中国制造业PMI连续回升,明显好于全球平均水平。即便经济增速在平稳回落,中国也仍是世界经济增长的主要贡献者之一。而且,中国拥有相比海外更加充足的正常的财政和货币政策空间,也为适时适度的逆周期经济调节储备了更多弹药,因此应理性、平衡、客观地看待中国经济。最后需要指出的是,随着中美贸易谈判的阶段进展、对中国经济失速担忧的减弱以及人民币资产收益率优势的进一步凸显,人民币汇率可能逐渐具备平稳甚至升值的动能。

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